GP是在一片迷霧當中尋找未來的參天大樹

姒亭佑 原創 | 2018-12-12 14:14 | 收藏 | 投票 編輯推薦 焦點關注
關鍵字:宏觀經濟 投資邏輯 

  “資金荒”、“資產荒”、獨角獸企業估值透支等問題,正考驗著國內的投資產業鏈。

  在步長資產管理中心總裁姒亭佑看來,“這些現象的背后,都有一個繞不過去的深層次現實,那就是投資的速度,跟孵化一個企業的速度是不匹配的。”

  那么,到底該如何看待這一問題?如何把握未來宏觀經濟環境下的投資趨勢?對于以家族辦公室見長的步長資產管理中心來說,如何幫助家族企業進行合理的資產配置?如何遴選優秀的GP?尤其對于擁有深厚的醫療產業背景的姒亭佑來說,如何看待企業管理背后的企業執行力和成長性?如何借助戰略地圖找到投資的路徑呢?

  近日,母基金研究中心專訪了姒亭佑總裁,姒亭佑同時還是HT Investment管理合伙人、富煜亞洲投資總裁。他專注醫療健康產業投資及家族資產管理,歷任美國上市制藥公司中國區總裁、南港生技育成中心、工研院生醫所、制藥工業統業工會及創業投資商業同業工會顧問。用姒亭佑的話說,“從產業出發,既做過直投,又干過LP,整個產業鏈都看過了”。

  宏觀的投資邏輯:看方向更要看趨勢

  ——增量投資會成為常態,GP將由Investor GP提升為0perator GP

  “趨勢和方向,是我們在做投資時最基礎的邏輯”

  迄今為止,姒總管理著多家知名家族的資產,已在全球投資80余個基金、290余家企業,姒亭佑在訪談中介紹了他們的投資邏輯。

  他表示,其投資邏輯很簡單,就是自己熟悉的領域會領投;不熟悉的領域,會投資到在該領域專業的基金跟著專家做。目前他們關注于在醫療健康和新興產業,喜馬拉雅FM、陌陌、小米、大眾點評、滴滴等都是直投案例。

  具體來說,他在投資前有兩個基線:一是GDP成長率以下的行業就不看;二是GDP成長率以上的行業,只關注成長率高于行業平均值的領域。

  “投資是在不確定性中尋找相對確定性,這兩個基線的重要性在于確定趨勢。投資唯一不變的就是變,一級市場的投資人一般不看宏觀經濟,宏觀經濟其實對一級市場在經濟‘轉換期’是需要關注的,經濟有他的周期,復蘇、繁榮、過熱及崩陷,就像一年四季有春、夏、秋、冬一樣。因為它關系到投資的趨勢與市場的機會的變遷。一般來說,趨勢對的話,即使方向錯了,還有機會回來。但如果趨勢錯了,即便方向是對的,投資利潤率也會被大幅縮減。當然,如果趨勢錯、方向也錯,就會很慘了。”姒亭佑說到。

  企業的創新在擁抱“變化”。《辭源》提到:“變”,謂后來改前,以漸移改,謂之變;“化”,謂一有一無, 忽然而改 ,謂之為化。企業適應市場的變遷,讓自己的服務或產品不斷迭代,叫做變。對事物的完全創新,從無到有探索研發,然后突然市場接受而發生,叫做化。變化是常態,企業唯有擁抱市場與科技的變化,跟上市場的變遷,不斷挑戰并更新自我,才能保持長久競爭優勢。

  他以醫療行業為例進行了說明,“疾病譜隨著人口發展將改變,但趨勢是什么呢?就是我們總在說的老齡化,老齡化社會必然導致老年病及慢性病增加,相關腫瘤市場會增加。所以,在這個市場上,即使你不做更多的事情,也會有15%-20%的自然增長,我們在醫療行業的投資會重點布局這一方向。”

  智者千慮,必有一失。在趨勢正確的前提下,方向和路徑也還有很多坑,仍有可能失敗。但姒亭佑并不怕這些坑,他告訴我們,要有獨立的思考,這就是為什么要去看企業的戰略,要去看全局、看方向、看目標、看未來。

  “投資一項新的業務前,我們要了解國際上該領域的現況是怎樣的?中國當下的情況又是什么?有哪些人在做這個領域?它們的核心競爭力究竟是什么?這個領域真正賺錢的點是在什么地方?后來者有沒有可能突破它、替代它?企業自身進行超越的潛力又在哪里?團隊是否具有格局與能力,在這一系列問題的討論之后,我們才能確定這個方向到底能不能投了。很多時候,我們會發現完整了解分析完后,該領域已經過熱沒法再做了。”他說到。

  大型連鎖量販超市——大潤發,在被賣給阿里后,其CEO黃明端曾經感嘆過,“我們打敗了所有競爭對手,卻輸給了整個時代”。所以,姒亭佑強調,跟上時代的趨勢的“演變”和方向,是他們在做投資時最基礎的邏輯。

  “存量投資基本上將大幅減少,增量投資會成為常態”

  因為宏觀經濟關系著投資的可持續性,而其趨勢和方向又是投資尤為需要關注的基礎邏輯。如何看待宏觀經濟對投資的影響,也成為一個值得注意的問題。

  姒亭佑認為,投資要先確定經濟發展的階段。現在中國的階段已不一樣,過去的人口紅利、低成本制造、高速出口擴張等,都沒有了;加上現在防范金融風險去杠桿,這標志著許多過去的成功投資案例已經很難再復制了。

  具體來說,2009年創業板沒有推出的時候,一大堆估值不高的企業在市場上,在創業板開放前只要能抓住機會投進去,一上市就能有豐厚的利潤,但這種機會型的投資在幾年內就很快減少了;后來,有些投資機構發掘將有盈利但沒有增長的企業,加上有技術的公司再上市,這就是套利交易和存量投資。與此同時上市公司越來越多,也在市場上不斷搜索收購機會,收購一些新興公司擴大市場版圖,現在能收的也已經收得差不多了,市場上的項目已經被各機構看了個遍,未來是增量的市場。這意味著,存量市場已經瓜分得差不多了,之后要尋找增量市場的創新方面。

  “賺錢的公司不代表是值錢的公司,值錢的公司是要能夠看到未來的增長。”姒亭佑一直秉持著這樣的觀點,但目前一級市場估值越來越高,實際上已經把未來的五年或者三年透支了。“那么為什么還有投資人往里面投,后面投資人的邏輯是什么?是因為后面的投資人認為還可以把估值持續地炒上去。但資管新規一出來,大家看到水沒了,于是出現了很多C輪估值跟B輪估值差不多的項目,甚至投資額也開始往下壓。”

  當然,他也觀察到,“還有一些,估值照樣很高,主要因為資產荒,在縮表后的“資金荒”之外,資產更荒。原因在于,投資的速度跟孵化一個企業的速度是不匹配的。投資速度很快,一下就投進去了,但是企業要發展好幾年才又開始冒頭,而且中間的不確定性還特別高。所以,一級市場高估值的背后,是市場上好項目不多,部分投資人在目前情況下,對未來企業增長非常樂觀的結果。”

  與此同時,現在呈現在投資人眼前的,是一二級市場倒掛的局面。

  “你會看到一級市場往上沖而二級市場在往下掉。這種情況,美國發生過,日本發生過,香港也發生過,所有的高估值通通回到本源。現在國內大家也都在講市盈率(PE Ratio),那么,你知道一百倍的PE是什么意思嗎?它等于你把1萬塊錢交給我,我100年以后還給你,這是不可持續的,因為透支太高。”姒亭佑表示,過去的系統性紅利、還有套利交易將越來越少,存量投資基本上將大幅減少,增量投資會成為常態。雖然不能這樣絕對,政策的風向和地緣政治的影響肯定還是很大,“但這個趨勢是非常明顯的、且非常值得關注的。” 尤其在中美貿易摩擦后的經濟發展變數,對中國的經濟發展起到重要影響。中國創新與補充市場機會與中外協同創新將成為主要投資趨勢。

  “最典型的變化是,GP由Investor GP轉變為0perator GP”

  中國企業在一級市場的估值,現在仍是高居不下。

  針對國內的估值情況,姒亭佑介紹了國內估值與國際估值的巨大差別。他稱,在美國,創業項目的科技必須要是在市場上最好的,才能拿到好的估值,有時即便技術不錯,但因為有更多的全球化競爭,也不一定拿到好的估值;中國不太一樣,之前只要能在中國第一個生產出來,或比別人做得稍微好一點或早一點,就能拿到高估值。

  在存量市場已差不多被瓜分殆盡的時候,投資人之后需要尋找增量市場的創新方面。可在當前,無論是投資機構還是創業公司,都面臨創新的挑戰和機遇。

  “以IT行業的創新為例:以前我們只要復制別人的商業模式,叫‘Copy to China’;后來是落地中國,叫‘Landing in China’;現在國外很多企業倒過來在學習中國商業模式,‘Copy from China’。”當創業者沒有任何參考點與學習對象在做創新時,這需要真正的從消費者及科技上的原創創新了。前者有對標企業與參考點,做跟隨、復制、優化等工作;后者,當你走到世界前沿已無參考點時,你必須有獨立思考敢與跨界交叉創新,不斷適應市場變遷、挑戰自己及時轉型成功。一成不變的公司終將被時代淘汰,這是當前創業者在創新時面臨的挑戰。

  當然,對企業來說,還可以根據已知的東西去推導未知的,即使是別人錯誤的經驗,也可以幫助自己更好地判斷未來。在這方面,中國絕大部分企業仍然在摸索,但如前面所說,在資金荒之外,是更大的好的資產荒,這導致了早一步的企業獲得了超理性的估值。

  但是,投資機構講的是退出,投資就是有離婚前提條件下的結婚,半年前很多細分再細分的龍頭企業的估值持續高漲對投資機構與企業都未必是好事,目前已看到一些企業融資時估值預期開始下調,這是市場供需的現象,但對對投資機構來說,你的投資原則就很重要了,你是在炒估值還是在創造價值?因為炒估值不代表能退出,現在階段要理性謹慎評估企業價值,估值過高未來將面臨巨大挑戰。

  增量投資、估值透支,資金荒之外更大的資產荒,所有這一切,給投資產業鏈帶來了不可避免的影響。

  姒亭佑提到,最近碰到許多上市公司在洽談轉讓控股權。為什么?因為過去量化寬松企業高度杠桿,及大股東高比例股權質押,遇上了量化寬松結束,加上股市跌跌不休需要補倉。他分析說,這其實是經濟的必然表現,重要的是企業家對企業戰略認知與外部風險辨識不足。去杠桿及中美貿易摩擦,它同樣是影響整個投資產業界的系統性挑戰。

  姒亭佑認為,未來投資產業鏈一定會發生大的改變,最典型的變化是GP由Investor GP向為Operator GP轉變。

  “過去我們在做存量投資套利的時候,實際上需要金融型的投資機構的大量支持,包含交易結構、上市輔導等等,金融服務業做出了巨大貢獻。對資本來說,資本都是趨利避險的,大量的存量套利機會,賺錢都賺不完,Investor GP是金融服務業,在Pre-IPO市場時在上市對接資源,對企業做出了巨大的貢獻。”

  他給我們解釋到,一般來說,投資越偏晚期越偏金融,越偏早期越偏產業。現在存量的機會越來越少,許多投資機構被逼著往前走,在金融服務業的基礎之上,又再加上了產業的服務。投資環境改變了,所以向Operator GP升級會變得越來越多。

  微觀的團隊分析:選GP更看重其對未來的判斷

  ——GP是在一片迷霧當中尋找未來的參天大樹,投資白馬之外更重要的是做好資產配置

  “家族辦公室做的是‘定制化產品與服務’,母基金做的是‘標準化產品’”

  姒亭佑所在的家族辦公室管理在業界頗負盛名,在最近一次的CLPA家族辦公室評比中位列第一。作為專業的資產配置人士,姒亭佑和我們強調,其實家族辦公室的核心,第一在“保護家族資產”,其中除了家族傳承、財富規劃、公司治理、法律和稅務咨詢之外,一個非常重要的工作就是“管理家族資產”。這里涉及投資管理、另類投資管理、企業融資并購等,同時他們會篩選不同資產類別的資產管理團隊,將固定收益類、對沖基金、次級市場基金、VC及PE和母基金等投資交給篩選過的優秀團隊,同時也會與認可的基金做共同投資與直接投資項目。當然,一般有經驗的家族辦公室,會定期的復盤和調整資產配置。

  值得注意的是,在美國,家族辦公室已變為一個非常重要的LP,在整個投資機構向LP的募資額中占到30%多的份額。姒亭佑提醒說,在國內,有很多財務公司或財富公司,說自己是家族辦公室,其實只是借用這個名號,實際上并不是。

  對于家族辦公室的投資來說,有兩點非常重要:一是每個家族的風險偏好不同,所以投資邏輯也會有差別。二是家族所處的階段不同,風險偏好也不同。比如從第一代、第二代到第三代、第四代,一般越到后面風險偏好可能越小,而越在前面早期想要積累的時候,風險偏好有機會越大。

  相比母基金而言,家族辦公室做的是“定制化產品與服務”,家族辦公室的核心價值是保持與家族利益一致、專注于家族個性化要求并對家族信息高度保密;而母基金做的是“標準化產品”,市場化母基金的策略與方向是確定的,投那些基金與項目由基金管理人決定。也因此,兩者的從業人員的配置和能力要求都大不相同。

  姒亭佑特別指出,“單一家族辦公室是‘資產擁有者’,投資基金只是他們資產配置的方式之一。所以就單一家族辦公室而言,應該不會自稱為‘家族母基金’。”而眾所周知,市場化母基金的資金是募集來的,是“基金管理人”依據GP的基金策略與專業判斷投資基金,為LP獲取超額回報,并得到超額回報的業績獎勵。

  對于家族辦公室而言,不能簡單概括,不能因為它投了多個基金就叫它為母基金了,就像養老基金或捐贈基金,為保值增值,它們投資了多個基金,但不能就直接改叫母基金一樣。單一家族辦公室的錢是自己的,在投資決策、流程與風控,也因家族的風險偏好、投資經驗是否豐富、是否是委托或半委托專業的投資團隊打理、投資戰略目標是否明晰及投資是否機構化運作等因素,決策流程有的靈活、有的嚴謹,從外面角度看呈現出多重的形態,沒有定式。

  “GP的核心能力就是如何把迷霧吹走,找到那棵未來的參天大樹”

  投資基金是家族辦公室資產配置的重要方式之一,因而如何選擇GP進行合作也是繞不開的話題。對此,姒亭佑用了一個生動形象的比喻,“在我看來,GP是在一片迷霧當中尋找未來的參天大樹,任何一棵樹就代表一個公司,也可以代表一個人,然后不同的樹種就是不同的產業,所以GP的核心能力就是如何把迷霧吹走,找到那棵未來的參天大樹。”但無奈的是,現實中大量的GP自己在森林里都迷路了,所以隨便抓住一個項目就覺得多好多好。所以,他們在考察GP的時候,希望GP一定要有自己的判斷和想法。

  姒亭佑就其曾說過的Operator GP,也總結了四個條件:第一點,在產業干過一把手,知道如何Make decision,而且要Very Success;第二點,要懂市場,只懂國內是不夠的,還要懂國際;然后第三點,要懂投資,很多產業出身不懂投資,沒有投資經驗也是容易踩坑的;第四,要能夠帶行業的資源,協助企業發展。他同時補充到,目前可以看到有很多GP有投資背景的合伙人又強化增加產業背景的合伙人,優化投資與判斷能力,這對投資市場是一件好事。

  市場上,很多人都在強調團隊的重要性。姒亭佑也很認同,“的確,團隊是貫穿所有的一切,團隊的知識、團隊的既往業績都很重要,但是在他的評價體系里,團隊過往的業績大概只占20%,因為過去案例只代表過去不必然代表未來,他同時還會去判斷,投資時GP是否真的有見地,投資邏輯清晰,或GP只是碰上項目搶案子,是時代的機會,未來無法復制重復出現。他更多的希望能看到GP有獨立思考,對過去投資策略有清晰的總結,對未來有系統的研究與預見,可重復的投資邏輯。”他認為,這些判斷和總結,通過與對方溝通就能看出GP的水平,因為在業內很多年,對方邏輯順不順,一眼就能看出來。

  同時他補充到,在選GP時也會有自己的投資組合配置,主要看三個方面:一是看領域與投資方法,二要看區域,三看所處階段。評價的非常詳細。當投資某一領域與階段及投資方法已經投了幾個GP時,就會避免再投資重疊覆蓋的GP了,是他的重要法則。試想,如果投了一些機構,最后這些機構都投到一個企業項目里了,甚至A輪有兩個已投的GP投資、B輪也有好幾位投資的GP覆蓋、C輪以至D輪機構亦是,都是自己投的,那就不知道在干嘛了。

  “所以在投資時一定要有構建生態圈的概念,這才是真正的核心。”姒亭佑同時表示,“當然,需要說明的是,作為投資人,我一直在強調要追尋成人成己的成就,所以他希望看到企業家應該自己要有能力,當投資人嫁接資源時企業家能充分發揮,投資人過深地的直接參與經營公司的管理不一定是好事。”

  “管理如果濃縮成兩個字,就是‘共識’”

  在做家族辦公室之前,姒亭佑曾經做過產業,有深厚的產業背景,做過上市公司,也做過跨國公司在國內的CEO。因而,在直投領域,他也形成了自己獨有的關注視角。

  在大家都在談風口、談獨角獸概念的時候,姒亭佑的思想很是別具一格,他說,“所有風口來的時候,再投資都已經太晚,因為都是別人在多年前布的局。所以我們更多關注在創造新的公司。同時我們還關注企業本身的成長性,而企業本身的成長能力與企業的管理關系密切。”

  管理,如果濃縮成兩個字,他認為就是“共識”,個人執行力不等于組織執行力,我們每一個人執行力都很強,但一到了公司執行力就下降了,為什么?這主要因為大家想的不一樣,執行方式不一樣,沒有達成共識,共識度低,協調溝通的時間一多,執行力自然就下降了。而共識度高,那么公司整體執行力就會強,如果能把握住前面所說的趨勢和方向的話,那么成長性就會很好。

  共識度的高低,很多時候又取決于CEO的能力。這也是為什么很多好的企業家是布道者,是企業文化傳播者,是建立共識的擁護者。他曾經講,部門主管與科學家是在干五公里深的事, CEO是在干五公里寬的事。對CEO來說,各部門的basic knowledge(常識)非常重要,因為他不需要干具體的工作,但他需要知道框架、縱橫,知道管理的重點在哪里。

  管理重點通常都是一些交叉點,比如部門與部門之間的交叉,公司內部與外部之間的交叉,公司內部人與人之間的交叉交接等等。他舉了一個很典型的例子:銷售與財務之間,為什么老是會干架?“一個說你為什么不回款?一個說你為什么不給我錢?矛盾的背后是因為本位主義,或者系統出了問題,所以CEO要懂得交叉時的邏輯。”他直言,說白了,這其實就是企業的組織架構和業務流程的重點,交叉點處理不好、組織結構沒安排好,流程就會不順,就會影響企業的執行力,最終影響到企業的成長性。

  另外,高管團隊是互助還是互斗,是團隊還是團伙,對于管理者來說,是否會把公司資源向核心人員(能真正幫你賺錢的人)傾斜,這些都很重要,這背后體現的是企業整合資源、整合人才的能力。

  最后,姒亭佑仍用樹的生長狀況作比,進行了總結:“我們經常看到,科學家干的企業像一棵大樹,根扎得很深,但枝葉很少;搞不清楚狀況的CEO,樹枝蔓延了一地,但長不高;還有一邊厲害一邊死掉的公司,就像枯掉一半的大樹。”所以,企業要成為參天大樹,管理者一定要能夠整合資源,整合人才,要能跟得上時代的變遷與新消費人的需求。

  “投資白馬之外,更重要的是篩選潛在的黑馬基金”

  常年活躍在投資行業和母基金投資圈,姒亭佑也有一套自己的母基金生態圈投資法則。

  歐洲針對創業投資做過一個跨度20年的研究,統計顯示,投資一個項目出現虧損的可能性是42%,虧損時平均的虧損率是85%,全賠完的概率是30%。如果投基金的話,出現虧損的可能性是21%。同時,另外一份對美國的創業投資統計報告,在2004-2013十年的統計中,只要是投到前50%的基金,就不會賠到本錢。他認為,基金更多是要有投資組合的概念,不能投太少,一個成長期的VC基金五千萬到一億美元,一般會投10到15個項目之間;而對于母基金來說,如果你嚴格篩選GP,并做好配置,在歐洲20年的統計中,其收益率更穩健,基本虧損的可能性趨近于零。

  同時,與其他母基金“總是在談投白馬”不同的是,姒亭佑覺得,“投資白馬之外,更重要的是篩選潛在的黑馬。”白馬名氣雖大,但是如果按排名投資,投資人基本不需要管理人;另外,從基金的規模來看,資產管理的規模越大,回報率就會越穩鍵,投資回報率IRR相對就較低。他特別指出,“你看老牌基金跟新興基金的排名,在美國2004~2013年十年的統計中,前十名的第一名有七次都是新基金,同時Top10里面有49%是新基金,然后成長期基金占31%,老牌基金只占20%。”

  因此,在投資的時候,母基金應該綜合考慮很多問題。比如基金規模太大,要讓它翻個幾倍很難,但投后面相對比較穩健;而規模小一點的話,它容易有高回報。他表示,這里面有很強的理論和統計數據的研究,都不是亂配的。

  對目前經濟環境的變化和管理團隊的投資,他給出以下看法與建議:

  (宏觀經濟方面)

  1.世界經濟經歷多次危機,依然在不斷地增長。世界銀行的數據,到2017年世界GDP已超過80.68萬億美元,而美國達到19.39萬億美元、中國也達到12.24萬億美元,世界與中美都在不斷增長,創新高,相信未來世界經濟與中美經濟也將持續增長。震蕩給了投資機構新的投資機會。

  2.未來的投資風險:驕傲自滿,察覺不到風險與自身的不足;無法預料的地緣政治沖突;貿易保護主義沖突越演越烈;央行政策失誤;匯率超預期波動;長期利率上漲速度比預期快;政策調整過猛。

  3.VC及PE的狩獵時代結束,現在的農耕時代開始,未來的VC工業時代將會出現。

  4.中美貿易摩擦將改變國際市場游戲規則;在可預見未來的一定時間內,震蕩幅度將會加大。

  (微觀團隊方面)

  5.LP要做好資產配置加大多元化、跨領域、跨地域的安排;慎防匯率吃掉你的利潤;注意輸入性通貨膨脹的應對。

  6.企業要加強應變能力;優化公司股/債結構;保持流動性;審慎擴張,關注練好公司的內功與建構新的競爭優勢。

  7.投資機構要順勢掌握這次變局的投資機會;加強及提高投后管理。

  降低沒有創新的路徑依賴,支持硬科技、新經濟及創新的投資;關注中國補充市場的機會,做創造價值的投資。

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