GP是在一片迷雾当中寻找未来的参天大树

姒亭佑 原创 | 2018-12-12 14:14 | 收藏 | 投票 编辑推荐 焦点关注
关键字:宏观经济 投资逻辑 

  “资金荒”、“资产荒”、独角兽企业估值透支等问题,正考验着国内的投资产业链。

  在步长资产管理中心总裁姒亭佑看来,“这些现象的背后,都有一个绕不过去的深层次现实,那就是投资的速度,跟孵化一个企业的速度是不匹配的。”

  那么,到底该如何看待这一问题?如何把握未来宏观经济环境下的投?#26159;?#21183;?对于以家族办公室见长的步长资产管理中心来说,如何帮助家族企业进行合理的资产配置?如何遴选优秀的GP?#22353;绕?#23545;于拥有深厚的医疗产?#24403;?#26223;的姒亭佑来说,如何看待企业管理背后的企业执行力和成长性?如何借助战略地图找到投资的路径呢?

  近日,母基金研究中心专访了姒亭佑总裁,姒亭佑同时还是HT Investment管理合伙人、富煜亚洲投资总裁。他专注医疗健康产业投资及家族资产管理,历任美国上市制药公司中国区总裁、南港生技育成中心、工?#24615;?#29983;医所、制药工业统业工会及创业投资商业同业工会顾问。用姒亭佑的话说,“从产业出发,既做过直投,又干过LP,整个产业链都看过了”。

  宏观的投资逻辑:看方向更要看趋势

  ——增量投资会成为常态,GP将由Investor GP提升为0perator GP

  “趋势和方向,是我们在做投资时最基础的逻辑”

  迄今为止,姒总管理着多家知名家族的资产,已在全球投资80余个基金、290余家企业,姒亭佑在访谈中介绍了他们的投资逻辑。

  他表示,其投资逻辑很简单,就是自己?#29020;?#30340;领域会领投;不?#29020;?#30340;领域,会投资到在该领域专业的基金跟着专家做。目前他们关注于在医疗健康和新兴产业,喜马拉雅FM、陌陌、小米、大众点评、滴滴等都是直投案例。

  具体来说,他在投?#26159;?#26377;两个基线:一是GDP成长率以下的行业就不看;二是GDP成长率以上的行业,只关注成长率高于行业平均值的领域。

  “投资是在不确定性中寻找相对确定性,这两个基线的重要性在于确定趋势。投资唯一不变的就是变,一级市场的投资人一般不看宏观经济,宏观经济其实对一级市场在经济‘转换期’是需要关注的,经济有他的周期,复苏、繁荣、过热及崩陷,就像一年四季有春、夏、秋、冬一样。因为它关系到投资的趋势与市场的机会的变迁。一般来说,趋势对的话,即使方向错了,还有机会回来。但如果趋势错了,即便方向是对的,投资利润?#23460;不?#34987;大幅缩减。当然,如果趋势错、方向也错,就会很惨了。”姒亭佑说到。

  企业的创新在?#24403;?ldquo;变化”。《辞?#30784;?#25552;到:“变”,谓后来?#37027;埃?#20197;渐移改,谓之变;“化”,谓一有一无, 忽然而改 ,谓之为化。企业适应市场的变迁,让自己的服务或产品不?#31995;?#20195;,叫做变。对事物的完全创新,从无到有探索研发,然后突然市场接受而发生,叫做化。变化是常态,企业唯有?#24403;?#24066;场与科技的变化,跟上市场的变迁,不断挑战并更新自我,才能保持长久竞争优势。

  他以医疗行业为例进行了说明,“疾病谱随着人口发展将改变,但趋势是?#35009;?#21602;?就是我们总在说的老龄化,老龄化社会必然导致老年病及慢性病增加,相关肿瘤市场会增加。所以,在这个市场上,即使你不做更多的事情,?#19981;?#26377;15%-20%的自然增长,我们在医疗行业的投资会重点?#23395;?#36825;一方向。”

  智者千虑,必有一失。在趋势正确的前提下,方向和路径?#19981;?#26377;很多坑,仍有可能失败。但姒亭佑并不怕这些坑,他告诉我们,要有独立的思考,这就是为?#35009;?#35201;去看企业的战略,要去看全局、看方向、看目标、看未来。

  “投资一项新的业务前,我们要了解国际上该领域的现况是怎样的?中国当下的情况又是?#35009;矗坑心?#20123;人在做这个领域?它们的核心竞争力究竟是?#35009;矗?#36825;个领域真正赚钱的点是在?#35009;?#22320;方?后来者有没有可能突破它、替代它?企业自身进行超越的潜力又在哪里?团队是否具有格局与能力,在这一系列问题的?#33268;?#20043;后,我们才能确定这个方向到底能?#33618;?#25237;了。很多时候,我们会发现完整了解分析完后,该领域已经过热?#29615;?#20877;做了。”他说到。

  大型连锁量贩超市——大润发,在被卖给阿里后,其CEO黄明端曾经感叹过,“我们打败了所有竞争对手,却输给了整个时代”。所以,姒亭佑?#24247;鰨?#36319;上时代的趋势的“演变”和方向,是他们在做投资时最基础的逻辑。

  “存量投资基本上将大幅减少,增量投资会成为常态”

  因为宏观经济关系着投资的可?#20013;?#24615;,而其趋势和方向又是投资尤为需要关注的基础逻辑。如何看待宏观经济对投资的影响,也成为一个值得注意的问题。

  姒亭佑认为,投资要先确定经济发展的阶段。现在中国的阶?#25105;?#19981;一样,过去的人口红利、低成本制造、高速出口扩张等,?#27982;?#26377;了;加上现在防范金融风险去杠杆,这标志着许多过去的成功投资案例已经很难再复制了。

  具体来说,2009年创业板没有推出的时候,一大堆估值不高的企业在市场上,在创业板开放前只要能抓住机会投进去,一上市就能有丰厚的利润,但这?#21482;?#20250;型的投资在几年内就很快减少了;后来,有些投资机构发掘将有盈利但没有增长的企业,加上有技术的公司再上市,这就是套利交易和存量投资。与此同时上市公司越来越多,也在市场上不断搜索收购机会,收购一些新兴公司扩大市场版图,现在能收的也已经收得差不多了,市场上的项目已经被各机构看了个遍,未来是增量的市场。这意味着,存量市场已经瓜?#20540;?#24046;不多了,之后要寻找增量市场的创新方面。

  “赚钱的公司不代表是值钱的公司,值钱的公司是要能够看到未来的增长。”姒亭佑一直秉持着这样的观点,但目前一级市场估值越来越高,实际上已经把未来的五年或者三年透支了。“那?#27425;裁?#36824;有投资人往里面投,后面投资人的逻辑是?#35009;矗?#26159;因为后面的投资人认为还可以把估值?#20013;?#22320;炒上去。但资管新规一出来,大家看到水没了,于是出现了很多C轮估值跟B轮估值差不多的项目,甚至投资额也开始往下压。”

  当然,他也观察到,“还有一些,估值照样很高,主要因为资产荒,在缩表后的“资金荒”之外,资产更荒。原因在于,投资的速度跟孵化一个企业的速度是不匹配的。投资速度很快,一下就投进去了,但是企业要发展好几年才又开?#27982;?#22836;,而且中间的不确定性还特别高。所以,一级市场高估值的背后,是市场上好项目不多,部分投资人在目前情况下,对未来企业增长非常乐观的结果。”

  与此同时,现在呈现在投资人眼前的,是一二级市场?#26500;?#30340;?#32622;妗?/p>

  “你会看到一级市场往上冲而二级市场在往下掉。这种情况,美国发生过,日本发生过,香港也发生过,所有的高估值通通回到本?#30784;?#29616;在国内大家也都在讲市盈率(PE Ratio),那么,你知道一百倍的PE是?#35009;?#24847;思吗?它等于你把1万块钱交给我,我100年以后还给你,这是不可?#20013;?#30340;,因为透支太高。”姒亭佑表示,过去的系统性红利、还有套利交易将越来越少,存量投资基本上将大幅减少,增量投资会成为常态。虽然?#33618;?#36825;样绝对,政策的风向和地缘政治的影响肯定还是很大,“但这个趋势是非常明显的、且非常值得关注的。” ?#32469;?#22312;中美贸易摩擦后的经济发展变数,对中国的经济发展起到重要影响。中国创新与补充市场机会与中外协同创新将成为主要投?#26159;?#21183;。

  “最典型的变化是,GP由Investor GP转变为0perator GP”

  中国企业在一级市场的估值,现在仍是高居不下。

  针对国内的估值情况,姒亭佑介绍了国内估值与国际估值的巨大差别。他称,在美国,创业项目的科技必须要是在市场上最好的,才能拿到好的估值,有时即便技术不错,但因为有更多的全球化竞争,也不一定拿到好的估值;中国不太一样,之前只要能在中国第一个生产出来,或比别人做得稍微好一点或早一点,就能拿到高估值。

  在存量市场已差不多?#36824;戏执?#23613;的时候,投资人之后需要寻找增量市场的创新方面。可在当前,无论是投资机构还是创业公司,?#27982;?#20020;创新的挑战和机遇。

  “以IT行业的创新为例:以前我们只要复?#31080;?#20154;的商?#30340;?#24335;,叫‘Copy to China’;后来是落地中国,叫‘Landing in China’;现在国外很多企业倒过来在学习中国商?#30340;?#24335;,‘Copy from China’。”当创业者没有任何参考点与学习对象在做创新时,这需要真正的从消费者及科技上的原创创新了。前者有对标企业与参考点,做跟随、复制、优化等工作;后者,当你走到世界?#25226;?#24050;无参考点时,你必须有独立思考敢与跨界交叉创新,不断适应市场变迁、挑战自己及时转型成功。一成不变的公司?#25112;?#34987;时代淘汰,这是当前创业者在创新时面临的挑战。

  当然,对企业来说,还可以根据已知的东西去推导未知的,即使是别人错误的经验,也可以帮助自己更好地判断未来。在这方面,中国绝大部分企业仍然在摸索,但如前面所说,在资金荒之外,是更大的好的资产荒,这导致了早一步的企业获得了超理性的估值。

  但是,投资机构讲的是退出,投资就是有离婚前提条件下的结婚,半年前很多细分再细分的龙头企业的估值?#20013;?#39640;涨对投资机构与企业都未必是好事,目前已看到一些企业融资时估值预期开始下调,这是市场供需的现象,但对对投资机构来说,你的投资原则就很重要了,你是在炒估值还是在创造价值?因为炒估值不代表能退出,现在阶段要理性谨慎评估企业价值,估值过高未来将面临巨大挑战。

  增量投资、估值透支,资金荒之外更大的资产荒,所有这一切,给投资产业链带来了不可避免的影响。

  姒亭佑提到,最近碰到许多上市公司在洽谈转让控股权。为?#35009;矗?#22240;为过去量化宽松企业高度杠杆,及大股东高比例股权质押,遇上了量化宽松结束,加上股市跌跌不休需要补仓。他分析说,这其实是经济的必然表现,重要的是企业家对企业战略?#29616;?#19982;外部风险辨识不足。去杠杆及中美贸易摩擦,它同样是影响整个投资产业界的系统性挑战。

  姒亭佑认为,未来投资产业链一定会发生大的改变,最典型的变化是GP由Investor GP向为Operator GP转变。

  “过去我们在做存量投资套利的时候,实际上需要金融型的投资机构的大量支持,包含交易结构、上市辅导等等,金融服务业做出了巨大贡?#20303;?#23545;资本来说,资本都是趋利避险的,大量的存量套利机会,赚钱都赚不完,Investor GP是金融服务业,在Pre-IPO市场时在上市对接资源,对企业做出了巨大的贡?#20303;?rdquo;

  他给我们解释到,一般来说,投资越偏晚期越偏金融,越偏早期越偏产业。现在存量的机会越来越少,许多投资机构被逼着往前走,在金融服务业的基础之上,又再加上了产业的服务。投资环境改变了,所以向Operator GP升级会变?#36855;?#26469;越多。

  微观的团队分析:选GP更看重其对未来的判断

  ——GP是在一片迷雾当中寻找未来的参天大树,投资白马之外更重要的是做好资产配置

  “家族办公室做的是‘定制化产品与服务’,母基金做的是‘标准化产品’”

  姒亭佑所在的家族办公室管理在业界?#27597;?#30427;名,在最近一次的CLPA家族办公室评比中位列第一。作为专业的资产配置人士,姒亭佑和我们?#24247;鰨?#20854;实家族办公室的核心,第一在“保护家族资产”,其中除了家族传?#23567;?#36130;?#36824;?#21010;、公司治理、法律和税务咨询之外,一个非常重要的工作就是“管理家族资产”。这里涉及投资管理、另类投资管理、企业融资并购等,同时他们会筛选不同资产类别的资产管理团队,将固定?#25214;?#31867;、对冲基金、次级市场基金、VC及PE和母基金等投资交给筛选过的优秀团队,同时?#19981;?#19982;认可的基金做共同投资与直接投资项目。当然,一般有经验的家族办公室,会定期的复盘和调整资产配置。

  值得注意的是,在美国,家族办公室已变为一个非常重要的LP,在整个投资机构向LP的募资额中占到30%多的份额。姒亭佑提醒说,在国内,有很多财务公司或财富公司,?#24213;?#24049;是家族办公室,其实只是借用这个名号,实际上并不是。

  对于家族办公室的投资来说,有两点非常重要:一是每个家族的风险偏好不同,所以投资逻辑?#19981;?#26377;差别。二是家族所处的阶段不同,风险偏好也不同。比如?#25317;?#19968;代、第二代到第三代、第四代,一般越到后面风险偏好可能越小,而越在前面早期想要积累的时候,风险偏好有机会越大。

  相比母基金而言,家族办公室做的是“定制化产品与服务”,家族办公室的核心价值是保持与家族利益一致、专注于家族个性化要求并对家族信息高度保密;而母基金做的是“标准化产品”,市场化母基金的策?#26434;?#26041;向是确定的,投那些基金与项目由基金管理人决定。也因此,两者的从业人员的配置和能力要求都大不相同。

  姒亭佑特别指出,“单一家族办公室是‘资产拥有者’,投资基金只是他们资产配置的方式之一。所以就单一家族办公室而言,应该不会自称为‘家族母基金’。”而众所周知,市场化母基金的资金是?#25216;?#26469;的,是“基金管理人”依据GP的基金策?#26434;?#19987;业判断投资基金,为LP获取超额回报,并得到超额回报的业绩?#23849;?/p>

  对于家族办公室而言,?#33618;?#31616;单概括,?#33618;?#22240;为它投了多个基金就?#20852;?#20026;母基金了,就像养老基金或捐贈基金,为保值增值,它们投资了多个基金,但?#33618;?#23601;直接改?#24515;?#22522;金一样。单一家族办公室的钱是自己的,在投资决策、流程与风控,也因家族的风险偏好、投资经验是否丰富、是否是委托或半委托专业的投资团队打理、投资战略目标是否明晰及投资是否机构化运作等因素,决策流程有的灵活、有的严谨,从外面角度看呈现出多重的形态,没有定?#20581;?/p>

  “GP的核心能力就是如何把迷雾?#24213;擼?#25214;到那棵未来的参天大树”

  投资基金是家族办公室资产配置的重要方式之一,因而如何选择GP进行合作也是绕不开的话题。对此,姒亭佑用了一个生动形象的比喻,“在我看来,GP是在一片迷雾当中寻找未来的参天大树,任何一棵树就代表一个公司,也可以代表一个人,然后不同的树?#24535;?#26159;不同的产业,所以GP的核心能力就是如何把迷雾?#24213;擼?#25214;到那棵未来的参天大树。”但无奈的是,现实中大量的GP自己在森林里都迷路了,所以随便抓住一个项目就觉得多好多好。所以,他们在考察GP的时候,希望GP一定要有自己的判断和想法。

  姒亭佑就其曾说过的Operator GP,也总结了四个条件:第一点,在产业干过一把手,知道如何Make decision,而且要Very Success;第二点,要懂市场,只懂国内是不够的,还要懂国际;然后第三点,要懂投资,很多产业出身不懂投资,没有投资经验也是容易踩坑的;第四,要能够带行业的资源,协助企业发展。他同时补充到,目前可以看到有很多GP有投资背景的合伙人又强化增加产?#24403;?#26223;的合伙人,优化投资与判?#22799;?#21147;,这对投资市场是一件好事。

  市场上,很多人都在?#24247;?#22242;队的重要性。姒亭佑也很认同,“的确,团队是贯穿所有的一切,团队的知识、团队的既往业绩都很重要,但是在他的评价体系里,团队过往的业绩大概只占20%,因为过去案例只代表过去不必然代表未来,他同时还会去判断,投资时GP是否真的有见地,投资逻辑清晰,或GP只是碰上项目抢案子,是时代的机会,未来无法复制重复出现。他更多的希望能看到GP有独立思考,对过去投资策略有清晰的总结,对未来有系统的研究与预见,可重复的投资逻辑。”他认为,这些判断和总结,通过与对?#28966;低?#23601;能看出GP的水平,因为在?#30340;?#24456;多年,对方逻辑顺不?#24120;?#19968;眼就能看出来。

  同时他补充到,在选GP时?#19981;?#26377;自己的投资组合配置,主要看三个方面:一是看领域与投资方法,二要看区域,三看所处阶段。评价的非常详细。当投资某一领域与阶段及投资方法已经投了几个GP时,就会避免再投资重叠覆盖的GP了,是他的重要法则。试想,如果投了一些机构,最后这些机构都投到一个企业项目里了,甚至A轮有两个已投的GP投资、B轮也有好几位投资的GP覆盖、C轮以至D?#21482;?#26500;亦是,都是自己投的,那就不知道在干嘛了。

  “所以在投资时一定要有构建生态圈的概念,这才是真正的核心。”姒亭佑同时表示,“当然,需要说明的是,作为投资人,我一直在?#24247;?#35201;追寻成人成己的成就,所以他希望看到企业家应该自己要?#24515;?#21147;,当投资人嫁接资源时企业家能充分发挥,投资人过深地的直接参与经营公司的管理不一定是好事。”

  “管理如果浓缩成两个字,就是‘共识’”

  在做家族办公室之前,姒亭佑曾经做过产业,有深厚的产?#24403;?#26223;,做过上市公司,也做过跨国公司在国内的CEO。因而,在直投领域,他也形成了自己独有的关注视角。

  在大家都在谈风口、谈独角兽概念的时候,姒亭佑的思想很是别具一格,他说,“所有风口来的时候,再投资都已经太晚,因为都是别人在多年前布的局。所以我们更多关注在创造新的公司。同时我们还关注企?#24403;?#36523;的成长性,而企?#24403;?#36523;的成长能力与企业的管理关系密?#23567;?rdquo;

  管理,如果浓缩成两个字,他认为就是“共识”,个人执行力不等于组织执行力,我们每一个人执行力都很强,但一到了公司执行力就下降了,为?#35009;矗?#36825;主要因为大家想的不一样,执行方式不一样,没有达成共识,共识度低,协调?#20302;?#30340;时间一多,执行力自然就下降了。而共识度高,那么公司整体执行力就会强,如果能把握住前面所说的趋势和方向的话,那么成长性就会很好。

  共识度的高低,很多时候又取决于CEO的能力。这也是为?#35009;?#24456;多好的企业家是布道者,是企业文化传播者,是建立共识的拥护者。他曾经讲,部门主管与科学家是在干五公里深的事, CEO是在干五公里宽的事。对CEO来说,各部门的basic knowledge(常识)非常重要,因为他不需要干具体的工作,但他需要知道框架、纵横,知道管理的重点在哪里。

  管理重点通常都是一些交叉点,比如部门与部门之间的交叉,公司内部与外部之间的交叉,公司内部人与人之间的交叉交接等等。他举了一个很典型的例子?#21512;?#21806;与财务之间,为?#35009;?#32769;是会干架?“一个?#30340;?#20026;?#35009;?#19981;回款?一个?#30340;?#20026;?#35009;?#19981;给我钱?#26869;?#30462;的背后是因为本位主义,或者系统出了问题,所以CEO要懂得交叉时的逻辑。”他直言,说白了,这其实就是企业的组织架构和业务流程的重点,交叉点处理不好、组织结构?#35805;才?#22909;,流程就会不?#24120;?#23601;会影响企业的执行力,最终影响到企业的成长性。

  另外,高管团队是互助还是互斗,是团队还是团伙,对于管理者来说,是否会把公司资源向核心人?#20445;?#33021;真正帮你赚钱的人)倾?#20445;?#36825;些都很重要,这背后体现的是企业整合资?#30784;?#25972;合人才的能力。

  最后,姒亭佑?#26434;?#26641;的生长状况作比,进行了总结:“我们经常看到,科学家干的企业像一棵大树,根扎得很深,但枝叶很少;搞不清楚状况的CEO,树枝蔓延了一地,但长不高;还有一边厉害一边死掉的公司,就像枯掉一半的大树。”所以,企业要成为参天大树,管理者一定要能够整合资源,整合人才,要能跟得上时代的变迁与新消费人的需求。

  “投资白马之外,更重要的是筛选潜在的黑马基金”

  常年活跃在投资行业和母基金投资圈,姒亭佑也有一套自己的母基金生态圈投资法则。

  欧洲针对创业投资做过一个跨度20年的研究,统计显示,投资一个项目出现亏损的可能性是42%,亏损时平均的亏损率是85%,全赔完的概率是30%。如果投基金的话,出现亏损的可能性是21%。同时,另外一份对美国的创业投资统?#31080;?#21578;,在2004-2013十年的统计中,只要是投?#35282;?0%的基金,就不会赔到本钱。他认为,基金更多是要有投资组合的概念,?#33618;?#25237;太少,一个成长期的VC基金五千万到一亿美元,一般会投10到15个项目之间;而对于母基金来说,如果你严格筛选GP,并做好配置,在欧洲20年的统计中,其?#25214;?#29575;更稳健,基?#31350;?#25439;的可能性趋近于零。

  同时,与其他母基金“总是在谈投白马”不同的是,姒亭佑觉得,“投资白马之外,更重要的是筛选潜在的黑马。”白马名气虽大,但是如果按排名投资,投资人基本不需要管理人;另外,从基金的规模来看,资产管理的规模越大,回报率就会越稳键,投资回报率IRR相对就?#31995;汀?#20182;特别指出,“你看老牌基金跟新兴基金的排名,在美国2004~2013年十年的统计中,前十名的第一名有七次都是新基金,同时Top10里面有49%是新基金,然后成长期基金占31%,老牌基金只占20%。”

  因此,在投资的时候,母基金应该综合考虑很多问题。比如基金规模太大,要让它翻个几倍很难,但投后面相对比较稳健;而规模小一点的话,它容易有高回报。他表示,这里面有很强的理论和统计数据的研究,都不是乱配的。

  对目前经济环境的变化和管理团队的投资,他给出以下看法与建议:

  (宏观经济方面)

  1.世界经济经历多次危机,依然在不断地增长。世界银行的数据,到2017年世界GDP已超过80.68万亿美元,而美国达到19.39万亿美元、中国也达到12.24万亿美元,世界与中美都在不断增长,创新高,相信未来世界经济与中美经济?#27493;中?#22686;长。震荡给了投资机构新的投资机会。

  2.未来的投资风险:?#26223;?#33258;满,察觉不到风险与自身的不足;无法预料的地缘政治冲突;贸易保护主义冲突越演越烈;央行政策失误;汇率超预期波动;长期利率上涨速度?#20173;?#26399;快;政策调整过猛。

  3.VC及PE的狩猎时代结束,现在的农耕时代开始,未来的VC工业时代将会出现。

  4.中美贸易摩擦将改变国际市场游戏规则;在可预见未来的一定时间内,震荡幅度将会加大。

  (微观团队方面)

  5.LP要做好资产配置加大多元化、跨领域、跨地域的?#25165;牛?#24910;防汇率吃掉你的利润;注意输入性通货膨胀的应对。

  6.企业要加强应变能力;优化公司股/债结构;保持流动性;审慎扩张,关注练好公司的内功与建构新的竞争优势。

  7.投资机构要顺势掌握这次变局的投资机会;加?#32771;?#25552;高投后管理。

  降低没有创新的路径依赖,支持硬科技、新经济及创新的投资;关注中国补充市场的机会,做创造价值的投资。

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