如何客觀看待新LPR機制對實際利率的影響?

李庚南 原創 | 2019-08-22 08:43 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:利率 LPR機制 

  市場期待已久的利率“兩規合一軌”終于啟動了。

  8月17日,央行根據16日國常會“運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決融資難問題”的工作部署,發布公告,決定改革完善貸款市場報價利率LPR(Loan Prime Rate)形成機制,實行“公開市場操作利率加點”的定價方式,并于8月20日將首次發布新的LPR(貸款市場報價利率)形成機制。

  新LPR機制擺脫了以往“貸款基準利率加點”的僵化報價方式,將使貸款利率與資金市場利率聯動性更加直接,使商業銀行貸款定價的市場化程度大大提升,必將對信貸市場利率定價機制產生深遠的影響。基于公開市場操作利率的新LPR機制將更好地體現央行貨幣政策意圖,從而提升政策利率的傳導效率,這無疑是貸款利率“兩軌合一軌”邁出的實質性一步,也是向完全利率市場化走出的關鍵性一步。

  在全球央行降息浪潮中,人民銀行推出新的LPR形成機制,很自然被市場解讀為變相降息,或“市場化、改革式”降息。實際上這也恰是國常會推動LPR改革的意圖之一:短期目標是推動實體融資成本下降,實現年初確定的降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點目標,長期目標則是形成以PLR為定價基準的貸款定價機制。

  那么,新LPR定價機制是否相當于降息,是否必然帶動或在多大程度上帶動實體經濟融資成本的下降?要回答這些問題,或許需要我們對LPR的運作機制、市場條件等有更深的理解與研判。

  新LPR機制推動實際利率下降的邏輯是什么?

  LPR定價機制(包括集中報價和發布機制)是我國推進利率市場化的一項重要基礎性制度安排。該項機制自2013年啟動以來,其走勢就與貸款基準利率基本一致,基本呈水平變化,對現行貸款利率定價機制并沒有起預期的補充或者改良作用。

  此番LPR定價機制改革的核心,是以央行公開市場操作利率(主要是MLF)為基準,采用“公開市場操作利率加點”定價方式,即LPR= average(18家銀行的“MLF+浮動幅度”),以此引導LPR向更能反映資金市場價格或銀行邊際資金成本的利率靠攏,實現LPR傳導路徑由“貸款基準利率-貸款利率”向“貨幣政策利率-LPR-貸款利率”的根本轉變。

  按照央行要求,“各銀行應在新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價,并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準。存量貸款的利率仍按原合同約定執行。各銀行不得通過協同行為以任何形式設定貸款利率定價的隱性下限。”若果如此,在新LPR貸款定價機制下,LPR將逐漸向MLF靠攏,而實際貸款利率將逐漸向LPR靠攏。

  其結果將大概率引導實際貸款利率下行。目前,按貸款基準利率加點形成的1年期LPR維持在4.31%水平,而1年期MLF維持在3.3%水平,二者存在明顯落差。按照新的定價機制,“MLF加點”形成的新LPR利率顯然會明顯低于目前LPR利率,而LPR利率回落后勢必引起貸款實際利率的下降。假設18家報價行在MLF基礎上的平均加點與各家行在LPR基礎上的平均加點相同,則實際貸款利率水平將下降近1個百分點。這或暗合“降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點目標”的目標。從而達到了運用市場化改革辦法推動實際利率水平降低的目的,帶動實體經濟融資成本的趨勢性下降。

  但是,這種實際利率下行并非必然出現。新LPR定價機制實施初期,考慮現有負債成本與資產價格的匹配性,相關銀行在貸款定價上很可能保持前后定價的平滑性,上述平均加點相同的情況也未必出現。按照新的PLR定價,商業銀行很可能通過在MLF基礎上大幅加點方式,以保持與目前按貸款基準利率加點相近的利率水平;否則按新舊LPR定價的貸款利差損失則需由銀行自己承擔。問題是,在既有負債成本沒有明顯下降情況下,銀行何來動力自我消化這部分損失?

  毋庸置疑,從長期看,新LPR定價機制將推動利率市場化程度的進一步提升,最終將推動社會整體融資成本的下降。但是,“利率市場化——利率下降”這一過程并非直線的、必然的。邏輯上,完全的利率市場化初期,應該出現的是資金成本的普遍上升(存款資源的有限性與市場競爭的粗放性使然),推動貸款利率上升;唯有經歷一段時期后,在市場充分競爭情況下,利率整體水平才有可能回復原有水平并下行。而這一過程顯然并非可一蹴而就。

  在此過程中,新LPR機制功能的充分發揮還取決其實際應用的廣度與深度,以及信用環境、相關基礎設施的改善。

  新LPR機制將在多大程度上推動實際利率下降?

  新LPR定價機制引導實體經濟融資成本下降的方向是確定無疑的,但作為一種定價基礎利率,LPR在利率傳導路徑上尚存諸多不確定性,其影響的廣度和深度都有限。因此,對整個實體經濟實際利率下行的影響力尚待觀察。

  從廣度上看,新LPR覆蓋的機構數和貸款品種還很有限,對實體經濟實際利率的整體影響有限。

  首先,納入LPR報價行的機構數量少。雖然此次改革將納入新LPR報價的銀行由原來10家增至18家銀行,但覆蓋面畢竟有限。央行要求“各銀行應在新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價,并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準”,這里的“各銀行”筆者理解應該是納入報價的18家機構。

  其次,LPR利率并非商業銀行確定貸款利率的唯一基準,而且所有的貸款都按LPR利率定價也不現實。隨著融資渠道的多元化,銀行負債結構也呈多元化趨勢。而不同的負債客觀上需要有相應的定價基準利率。換言之,除LPR利率外,Libor利率、CD利率、國債收益率等均可被視為貸款基準利率。實際上,而且從國際上看,隨著同業競爭加劇、金融深化、企業議價能力及定價方式變化,LPR利率應用程度下降已成為一種趨勢。

  從深度上看,即使納入LPR報價的機構,銀行在貸款定價中對LPR的運用內在驅動也不足,實際傳導效果也待觀察。

  新LPR定價機制與老的LPR定價機制,雖然所選取的基準利率不同,但運行的環境并沒有根本變化,理論上都可按照市場化原則自主加點浮動。但我國自2013年LPR定價機制啟動以來,各報價行以LPR定價的貸款占比一直處于非常低的水平,說明銀行在運用LPR定價方面的動能不足。商業銀行即使納入LPR報價行的機構,在實際貸款定價中其貸款也未必都按LPR定價。

  而且,LPR機制對利率實際傳導效果也待觀察。從決策層推動LPR的初衷之一,是通過改革引導實體經濟融資成本下降,而重點是小微企業融資成本。但從LPR機制本身看,其面向的恰是最優質客戶,以大型國有企業居多。這將導致政策利率傳導結構上的錯配,影響實際效果。

  政策利率向實體經濟傳導的梗阻究竟在哪里?

  從宏觀上看,新LPR機制無疑為央行政策利率向實體經濟傳導構筑了一條現實的通道,為推動企業融資成本下行做了機制鋪墊;但問題是,這一通道本身或存在梗阻,其根源是宏觀逆周期與微觀順周期的錯配或碰撞。

  與貨幣政策數量型、價格型工具相對應,貨幣政策向實體經濟的傳導,個人認為似乎實際上包含兩重目標、兩條線索:一是數量的傳導,即按照“公開市場——資金市場——信貸市場”的路徑,釋放(或回收)基礎貨幣,引導資金流向實體經濟(或收縮實體經濟投資)。二是價格(利率)傳導,即按照“政策利率——市場基準利率——信貸實際利率”的傳導路徑,引導實體經濟實際利率下行。

  顯然,價格傳導依附于量的傳導,量的傳導是價格傳導的前提和基礎;沒有量的傳導,也就難以實現政策利率向實體經濟的傳導,所謂“皮之不存毛將焉附”。問題是,恰恰在量的傳導渠道存在長期以來令央行頭疼的渠道不順暢問題,導致實體經濟特別是小微企業融資難成為一種常態。這種常態存在的原因,個人認為,表面是信息不對稱、信用體系不健全,根本則是宏觀逆周期與微觀順周期的矛盾。

  我們知道,央行實施宏觀調控的基本邏輯是逆周期。在經濟過熱時,通過貨幣政策工具操作,收緊流動性以達到抑制投資、消費過熱局面;在經濟趨冷時,則通過寬松貨幣政策向市場釋放流動性,已刺激投資和消費。可以說,逆周期是宏觀調控的靈魂。

  但實踐中,央行貨幣政策調控總不盡如人意,要收緊貨幣的時候,未必能收緊;要釋放流動性的時候,資金卻未必能流入所要支持的領域。這其中,除了資金供給結構性不平衡之故外,根本性的原因則是微觀金融缺乏信貸逆周期機制。

  與央行逆周期調控思維相反的是,商業銀行經營存在與生俱來的順周期傾向。資本“趨利避險”的天性,以及外部的風險監管、內部的考核激勵,都在不斷強化商業銀行這種傾向。

  于是矛盾便出現了。一方面,央行在宏觀經濟趨緩或趨冷情況下,意圖啟動逆周期調控,通過向商業銀行釋放流動性以增強其放貸的能力和動力,進而推動其向實體經濟注入資金,以激活微觀市場主體經營和投資的動能,包括改革LPR機制以引導實際利率下行。另一方面,央行逆周期調控的背景,恰是實體企業市場萎縮、效益下滑、信用風險上升的時期,也恰是商業銀行風險偏好降低、信貸審慎性增強的時候。順周期性使商業銀行出于避險的考量,在信貸投放總量上趨于收縮(表現為上級行對下級行信貸規模的收緊),在信貸投放節奏上更加審慎(看不準寧愿不投,甚至通過票據等維持規模),在信貸投向上更加保守(向政府類項目、大型國企集中)。

  央行宏觀逆周期與微觀金融主體順周期碰撞的結果,必然形成阻礙貨幣政策傳導的梗阻。要么形成大水漫灌,加劇融資市場的結構性失衡;要么出現資金空轉,呈現貸款難與難貸款并存之“怪象”,誘致脫實向虛。

  如果這一梗阻不能有效消除,既是LPR能夠傳導政策利率,最后也只能是“有行無市”了。融資本身不能實現,何談政策利率的傳導,何談融資成本的下降?

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